Economia europea pronta ad un’altra crisi dopo il Covid?

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Proprio mentre le economie europee stanno emergendo dalla recessione del Covid-19, la prossima grande crisi europea è già visibile all’orizzonte. Non è chiaro che tipo di crisi sarà: un’altra crisi del debito, una crisi dell’inflazione o una combinazione di entrambe.

La BCE

Per più di un decennio, la Banca centrale europea (BCE) è stata in modalità di lotta alle crisi. In primo luogo ha affrontato la crisi finanziaria globale, la crisi del debito sovrano e la crisi bancaria. L’anno scorso ha aggiunto a tale elenco la recessione da Covid-19.
Per quanto diverse fossero queste crisi, la risposta della BCE è stata sempre la stessa. Ha creato più denaro della banca centrale, ha acquistato debito pubblico e, così facendo, ha tagliato i tassi di interesse. E davvero, questo è tutto ciò che le banche centrali possono fare con i loro strumenti.
Questa politica monetaria ultra-allentata ha fatto guadagnare tempo ed era politicamente sostenibile. Almeno finché i prezzi al consumo non sono aumentati.
I più ovvi perdenti immediati della politica della BCE sono stati i risparmiatori. Se non guadagni alcun interesse (o devi pagare le sanzioni bancarie), anche i bassi tassi di inflazione consumano una buona fetta del tuo capitale in pochi anni.

Ma i risparmiatori sono troppo dispersi e perdere un paio di punti percentuali dei tuoi risparmi all’anno è un sacrificio troppo piccolo per portare a una rivolta immediata. Inoltre, i risparmiatori potrebbero sempre salvare i loro soldi investendoli in altre classi di attività (cosa che molti hanno fatto, basta guardare la proprietà e i mercati azionari).

La BCE avrebbe potuto continuare a giustificare la sua politica monetaria ultra-espansiva finché la crescita economica europea fosse rimasta fiacca e l’inflazione dei prezzi sotto controllo. Tuttavia, questo periodo sta volgendo al termine e crea molteplici dilemmi per i banchieri centrali europei. L’ultima proiezione di crescita dell’OCSE ha mostrato forti tassi di crescita economica annuale tra il 3 e il 6% per i prossimi due anni tra i membri dell’Eurozona. Ciò vedrebbe questi paesi recuperare l’attività economica che hanno perso durante la pandemia.
Allo stesso tempo, in Europa si sta facendo sentire un’impennata dell’inflazione. Solo la scorsa settimana, la Bundesbank ha avvertito che l’inflazione tedesca potrebbe raggiungere il 4% entro la fine di quest’anno.

La combinazione di questi due sviluppi crea un incubo politico per la BCE. È difficile giustificare tassi di interesse negativi e un ulteriore allentamento quantitativo quando le economie europee stanno nuovamente crescendo fortemente (almeno per gli standard europei). E diventa più difficile spiegare ai risparmiatori perché ora dovrebbero accettare di perdere ogni anno il 4% del loro capitale a causa dell’inflazione.
A complicare le cose, l’andamento dell’inflazione dei prezzi emergente non è uniforme in tutta l’Eurozona. Mentre i prezzi al consumo sono già aumentati di oltre il 2,5 per cento in Spagna e Germania, in Francia e in Italia l’inflazione dei prezzi al consumo è di oltre un punto percentuale inferiore.
È la prova, ancora una volta, che l’Europa è lontana dall’“area valutaria ottimale” (OCA) necessaria per avere un’unione monetaria funzionante. Come ha spiegato una volta il compianto economista Robert Mundell, un’OCA richiede un alto grado di integrazione economica e cicli economici sincronizzati. Nessuna delle due funzionalità è mai stata presente in Europa. E questo rende molto più difficile l’uscita dall’attuale ambiente stimolante.

Ci sono anche complicazioni politiche.

I tassi di interesse super bassi dell’ultimo decennio hanno permesso ai governi europei di convivere con grandi quantità di debito pubblico. Questo non è vero solo per quei governi dell’Europa meridionale fortemente indebitati. È la stessa storia per i presunti paesi dell’Europa centrale più stabili.
Prendiamo la Germania, per esempio. L’anno scorso, il governo federale ha pagato solo 6,4 miliardi di euro di interessi, il livello più basso dalla fine degli anni ’70. Prima del GFC, i tassi di interesse erano positivi e quei pagamenti annuali erano in genere di circa 40 miliardi di euro. Un ritorno a tali livelli sarebbe doloroso per il ministro delle finanze tedesco.
Per altri paesi, un ritorno ai tassi di interesse passati non sarebbe solo doloroso, ma potenzialmente fatale. Il livello del debito della Grecia è ora più del doppio della sua produzione economica annuale (210 per cento del PIL). Sia per la Spagna che per la Francia, quel numero è di circa il 115 percento. Per l’Italia è il 155 per cento.

L’unico motivo per cui questi paesi altamente indebitati sono stati in grado di permettersi questi livelli di debito durante la pandemia è stato il sostegno continuo della BCE. Se la BCE non avesse acquistato generosamente i titoli di stato di questi paesi, i costi di rifinanziamento li avrebbero già spinti in una crisi del debito sovrano.
Il livello di sostegno non deve essere sottovalutato. Nel 2020, i governi dell’Eurozona hanno emesso un totale di 991 miliardi di euro di nuovo debito pubblico, di cui il 95,5% è finito nei libri contabili della BCE e delle sue controllate nazionali. Per l’Italia, la BCE ha acquistato il 117 percento del nuovo debito che l’Italia ha emesso lo scorso anno, il che significa che ha anche assorbito il debito pre-Covid.

Non c’è da stupirsi che, visti questi interventi, i titoli di stato italiani a 10 anni rendano solo circa lo 0,75 per cento. Non esiste un vero mercato per le obbligazioni italiane, solo uno politico in cui la BCE determina quali tassi di interesse per il debito pubblico italiano ritiene accettabili.
Ma con il ritorno della crescita economica e dell’inflazione, i prerequisiti di tali salvataggi governativi clandestini in corso sono scomparsi. La BCE può, ovviamente, continuare a fornire supporto vitale per l’Italia, la Grecia e altri paesi. Ma avverrà a spese di un’accelerazione delle tendenze inflazionistiche – e con essa l’ulteriore espropriazione di risparmi privati, reddito e ricchezza.
Non c’è alcun risultato positivo da deficit fiscali radicati, sostenuti artificialmente da misure disperate della banca centrale. Non c’è nemmeno una scelta positiva.
La BCE non può voler rischiare una ripetizione della crisi del debito europeo del 2010, cosa che accadrebbe se i mercati (invece delle banche centrali) determinassero i rendimenti del debito pubblico. Ma non può nemmeno tollerare un aumento sostenuto dell’inflazione.
I banchieri centrali europei probabilmente sperano che le pressioni inflazionistiche siano solo temporanee e in qualche modo scompaiano da sole. Ma con un tale pio desiderio, potrebbero solo peggiorare una brutta situazione.

Se l’inflazione non si placherà magicamente, i continui tassi ultra bassi della BCE la spingeranno ancora più in alto. Ciò, a sua volta, renderà anche l’eventuale aumento dei tassi di interesse più forte di quanto non sarebbe altrimenti. Il che, ovviamente, creerebbe una crisi del debito sovrano ancora più grande lungo la pista.
I prossimi due anni in cui l’economia europea si riprenderà dal Covid-19 potrebbero ironicamente portare alla peggiore crisi monetaria che l’Europa abbia mai vissuto.